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关于利率、汇率及其相互关系等问题的思考(深度)

1.厘清利率本质是首要问题

通俗地讲,利率就是指一定时期内利息和本金之间比率。20世纪之前关于利率的理论各派观点众说纷纭,莫衷一是。在经历了20世纪30年代西方国家经济大萧条之后,利率理论日渐成熟,形成了利率自由化,利率风险管理,利率汇率的相互传导,利率在经济调控中的杠杆作用等主流观点和理论。相关理论及其核心观点,列表如下:

受篇幅所限,关于利率的理论问题,这里不做展开。综合现代经济学的相关表述,我们认为利率的本质就是资金的价格,即转让资金使用权所获得的补偿古典学派),利率的高低取决于货币供求关系,包括数量和流动性两个因素(凯恩斯),应处于可贷资金的均衡水平(罗伯森)利率,受到经济社会中诸多因素制约,且其变动对整个经济会产生重大影响。

 

按照目前较为主流的观点,货币供应由中央银行控制,而货币需求取决于人们心理上的“流动性偏好”。利率的决定取决于以下四个因素:储蓄供给、货币供给、投资需要、货币需求。因此,导致储蓄投资、货币供求变动的因素将影响利率水平。此外,马克思提出利率是由平均利润率决定的,利息是利润的一部分

 

在分析文章中,当我们在说到利率的时候,我们究竟在说什么?如果是在中国,通常我们说利率就是指银行利率,或者是指央行所规定的基准利率。但是,如果在美国(或其它利率完全市场化的国家),利率是指美国债券市场利率,当然美联储也会发布基准利率,但并不具有强制性。为什么会这样?根本原因是两国的经济体制,经济地位,历史沿革不同。

 从广义的角度来看,利率并不局限于银行利息本身,还包括债券市场(股票分红,也是利息的另一种体现形式)。当一个经济体的直接融资比例(公开市场发行股和债),远远大于间接融资(向银行贷款等),那么相关股息率和债券利率都属于一个广义的利率范畴。

 

利率通常由国家的中央银行控制,在美国由联邦储备委员会管理在管理房市场存在差异。目前,几乎所有国家,都把利率作为宏观经济调控的重要工具之一。一般来说,当经济过热、通货膨胀上升时,央行会提高利率、收紧信贷让更多的钱流入银行,给经济敷上“退烧贴”反之,当过热的经济和通货膨胀得到控制时,甚至经济增长出现疲软时,央行会降低利率鼓励社会增加融资,俗称“央妈放水”当然,除了利率央妈还有其它手段,来调节市场流动性。

 

我们为什么要关注利率问题?利率是最重要的基本经济因素之一,直接决定了企业资金成本的高低;几乎所有的金融现象、金融资产均与利率有着或多或少的联系;我们在评估资产、预估现金流、进行筹资决策、投资决策时,利率都是首要考虑的核心因素。在不动产投资中,很多时候需要考虑资产的价格周期,其本质上是经济周期,也是利率周期。因此,在不动产的投资研究中,针对以利率和流动性为核心的金融环境的研究,必须居于十分重要的位置,且密切注意利率、流动性、资产价格的现状及其变动规律。

2.影响利率的决定性因素及货币政策的平衡问题

 

我们来分析一下,利率的几个决定因素:资金供求经济下行,社会风险偏好下降,银行等金融机构基于不良率的控制,出现惜贷,导致流动性在银行内部淤积,实体企业融资难(供不应求)实际融资利率上升反之,当经济繁荣,社会风险偏好上升,投融资活跃流动性增加,竞争的结果导致利率下降(供过于求)。因此,央行在决定利率高低和货币投放时,必然要考虑社会实际的经济增速和流动性需求,并不可能随心所欲。当然在极端情况,也可能任性一把(两害相权取其轻),例如2008年的“四万亿”。

 

物价水平。由于价格的内在刚性,怎样使自己持有的货币不贬值购买力的下降即为贬值是所有持有货币的人所关心的问题。因此,当银行在吸收存款的时候,必须考虑利率能否抵抗通胀,否则无法吸收到社会存款(理性人和成熟市场是前提)。同样,银行贷款名义利率也必须高于物价上涨的水平,否则难以获取真正的投资收益。

 

国际环境随着世界一体化的深度发展,世界主要经济体之间都是相互联系的,各国的贸易、利率、汇率、外汇储备等均是相互影响,相互联系的。具体来看,由于资本的逐利性,热钱可以国际市场上往来流动以获取超额收益。此外,国际贸易和外汇储备也是影响一国利率的重要因素。

 

金融政策。各国可以根据自身的利益或国情制定符合自身需求的金融货币政策。中国的利率始终受到政府的强力管制——利率由国务院制定,央行统一管理。中国的利率政策,往往和国内经济周期,宏观调控的方向目相关。但长期来看,中国维持了一个相对较低的利率,以稳定物价和市场。

图表5:利率和资金供求、物价水平、国际环境、金融政策之间的相互关系

影响因素

相互关系

变动方向

资金供求

银行体系所能提供的资金多寡,决定了利息的高低。

反向变动

物价水平

通常名义利率应该高于通胀水平,才能有足够的存款吸引力。

反向变动

国际环境

国际利率水平对开放经济体而言具有重要的参考意义,各国相互影响。

同向变动

金融政策

金融政策往往属于宏观导向,在管制利率政策下,具有强制性。

同向变动

 

数据来源:喆安君;Choice

 

综上所述,利率主要受到资金供求、物价水平、国际环境和金融政策的影响。当上述四个主要因素出现矛盾时,我们的货币政策往往处境艰难。举例来说:当美联储开始持续加息,国际热钱开始流入美国;为了避免国际资本大幅流出,中国可能考虑同步加息进行对冲。但是鉴于中国较低的经济增速,以及目前的资产泡沫,加息可能导致经济增长势头出现中断,资产价格泡沫破裂。如果不加息,虽然有资本管制,但也不可避免造成资本外流,外来投资减少,外汇储备下降等负面后果。因此,很多时候货币政策要在利率、汇率、经济增速、企业利息负担、国际收支等多目标之间求得平衡。

3.从收益均衡角度剖析利率对汇率的影响及其传导路径

如果我们把货币本身看做一种商品,那么持有不同的货币意味着投资了不同资产。由于不同货币所对应的利率不同,也意味着所带来的投资收益不同。因此从全球范围来看,投资人偏好于持有哪种货币?首先考虑的是持有该种货币所能带来的投资收益的高低。


当某种货币的利率明显上升,且高于其它货币的利率水平时,投资并持有该种货币的收益率随之上升,进而导致大量投资人争相买入。受供给关系的影响,该种货币在短时间内出现供给不足,价格上涨(即汇率的上涨)。反之,降息往往导致该种货币对投资人的吸引力下降,汇率下跌。一句话概括:“
高息货币走强,低息货币走弱”。

 

当资本可以在国际市场自由流动时,由于无风险套利的存在(买入一种货币,卖出另一种货币),市场最后将处于相对均衡的状态。当外汇市场处于均衡状态时,持有任何两种货币所带来的收益应该相等当外汇套利持续发挥作用时,全球所有开放经济体的货币利率存在着一种均等化的内在趋势。

 

那么利率的变化究竟如何传导到汇率的变化上呢?利率上升,信贷紧缩,贷款减少,投资和消费减少,进口受到一定程度的抑制,与此同时出口增加进口减少进而导致外汇需求减少而供给增加,外币相对本币出现贬值,本币汇率上升反之,当利率下降时,信贷扩张和货币供应量增加,刺激投资和消费,同时出口减少(进口增加),外汇需求增加而供给减少外币相对本币出现升值,本币汇率下降

 

反过来,汇率变化也会影响到利率。汇率的变化,会影响价格水平和短期资本流动进而影响利率。当汇率下降时,有利于出口,但同时进口商品成本会出现上涨进而推高总体价格水平,导致国内价格上涨,实际利率水平(名义利率-通胀)将会下降。这种情况显然不利于债权人,最终债权人为了获得合理收益以及资本供需市场的不平衡(供不应求),最终回归均衡状态,名义利率上升。当货币汇率突然下降时,受到心理因素的影响,会出现避险情绪,短期资本开始外逃资本供给的减少会抬升利率

 

依照上文所述,汇率下降可以改善该国的贸易条件,进而导致该国的外汇储备增加意味着国内资金供应增加,进而导致利率下降。反之,汇率上升将导致外汇储备减少,国内资金供应减少,进而可能导致利率上升在自由市场条件下,利率和汇率高度相关,互相制约共同对一国货币供需和内外均衡形成影响。

 

4.体制背景:转轨阶段的政策困局和内外失衡

目前我国在利率和汇率的确定及其传导关系上,和国际社会的主流模式存在着一定的差异:从我国现有的货币和汇率制度来看,存在两个明显特质:利率管制和官方汇率。

 

利率管制,顾名思义,就是指国家为了某些特殊目的(例如限制银行间的竞争,防范金融风险等)对利率进行限制的一种政策措施依据上文所分析的路径,当其他条件不变,如果央行大幅度增加货币供应量,利率受到管制名义利率不变由于流动性的增加,导致物价和通货膨胀预期激增。

 

在此情况下,实际利率下降名义利率-通胀投资人会选择进行海外资产配置(抗通胀)资金外流会导致本国货币走弱,外币升值。当通胀预期十分严重央行又需要通过利率调整来抑制物价

 

固定汇率对于稳定公众预期有积极作用,但牺牲了货币政策的独立性。当汇率不能轻易变动时,只能通过调利率来调经济。利率和汇率间联动关系遭到政策的限制,因此可能出现人为的汇率操控以及一系列的连锁反应。

 

在汇率管制的情况下,当国内市场利率高于国际市场时,热钱会大量流入导致本币紧俏,本币存在升值压力。央行为了维持汇率稳定,被迫大量抛售本币以平衡市场供求关系。但如果此时国内经济恰好处于繁荣期(在繁荣期央行加息的概率更大),大量抛出本币则会导致流动性过剩,有引发经济过热的风险。反之,当国内经济处于衰退期,央行为刺激经济可能采用低息政策,以释放流动性。过低的利息又会导致国际热钱出逃,市场上本币出现供大于求(存在贬值压力)。央行为了维持汇率稳定,被迫大量买入本币,进而存在引发流动性不足经济进一步衰退的风险。

 

因此,在多个目标无法得到兼顾的情况,央行的货币政策往往是有所取舍。例如当海外资本大量流入,央行为了维持汇率稳定,大量投放本币进行对冲,也就意味着放弃了内部均衡(引发流动性过剩,产能过剩等问题)。反之,当国内资本大量流出时,国际收支出现逆差,本币存在贬值压力,为了维持汇率稳定可能采用加息的方式,进而冲击国内经济(1997年亚洲金融危机是一个例证)。

 

就中国目前的情况来看,经济体制处于转轨阶段,仍需要政府对经济进行干预,人民币在资本项目下不能完全实现自由兑换、利率还完全未市场化、弹性的汇率机制尚未形成。当央行的调控目标并不单一时,汇率和利率的调控目标,可能同向也可能反向。例如为了稳定物价,稳定经济增长,同时又要平衡国际收支,央行可能采用较为复杂的组合策略,相机操作。综合以上两点,就不难看出,我国利率和汇率间的联动关系的体现并不明显。

 

尽管央行对个人和金融机构在经常项目下的外汇管理政策有所适度放宽,但对我国绝大部分企业仍实行经常项目强制结售汇,市场参与者特别是中资企业和商业银行持有的外汇必须在市场上结汇,汇率的形成不完全是市场机制,并非是真正意义上的市场价格。在特殊的汇率形成机制下,汇率的变化取决于央行的意愿。

 

国际贸易连续出现顺差的大背景下,我国外汇储备的总额较高。在强制性结售汇制度下,结汇是无条件的,而售汇是有条件的,最终导致外汇供给远远大于外汇需求,中央银行被迫在外汇市场上大量吃进外汇,进而导致在很大程度上央行丧失了调控货币供给的主动权,同时汇率波动的风险向央行集中。外汇占款资产中的占比逐年提高,央行被迫只能通过央票的发行来对冲一部分外汇占款,但央票发行要承担高昂的财务成本,最终将难以为继。


5.资管新规和2018年以来的流动性现状分析 

2018年以来,为了应对国内经济增速持续走低的态势,央行此前通过三次降准为市场注入流动性按理说市场的流动性已经足够充裕,然而企业特别是广大中小企业融资难的问题依然是有增无减,以至于2019年初央行再次降准我们不禁要发起灵魂之问:流动性到底有没有宽松?为什么多次降准没有解决企业融资难题资金成本高,融资规模下滑钱究竟去哪儿了?

 

一般来说,流动性起点是央行发行的基础货币(源),商业银行作为中间环节(渠)发挥放大和传导的作用社会企业(个人)是流动性传导的终点(田)因此流动性(水)可以分为三个层面:央行层面、商业银行层面和实体层面。我们最主要关注的是后两个层面——尤其是第三个层面,我们说“钱荒”,“钱紧”很多时候就是特指商业银行或者实体企业层面。如果流动性传导不存在问题,那么三个层面的流动性应该是趋于一致的;反之,则会出现明显的差异。

考量商业银行流动性采用两个指标:银行间拆解利率和超额存款准备金率。前者直接反映了银行间市场的资金价格,后者就是平时在银行间市场的主要交易资金超额存款准备金的多寡,决定了银行间流动性的松紧。考量实体经济流动性同样有两个主要指标:M2和人民币贷款平均利率。

支撑居民企业流动性的资金包括现金(M0),活期存款(M1-M0),定期存款以及保证金(M2-M1)。居民和企业持有的资金多寡M2,以及获取贷款的难易程度(平均贷款利率)共同决定了实体经济的流动性。央行通过提高或降低存款法定准备金率来调节货币乘数,进而掌控基础货币(包括法定准备金超额准备金银行系统的库存现金社会公众手持现金)和M2之间的倍数关系(货币乘数)。

 

央行发行货币主要采用两种方式:直接进行货币投放,或者间接发行货币(主要包括公开市场操作,再贷款和再贴现,外汇占款,财政部国债等)。众所周知,商业银行通过存贷款,可以派生出更多的货币。当法定存款准备金率为0时,理论上银行可以无限放大基础货币;当法定存款准备金率为1时,银行只能用自己的本金(股东权益)放贷。除了银行存贷派生以外,还有标准化债券派生和非标派生。当银行购买企业债券,或出售企业,同样能够调节市场货币供应。同样,非银金融机构为企业提供融资也能派生货币(已遭到资管新规所禁止)。

 

依据上文所提出的相关指标,我们观察2018年金融市场相关数据,可以看到银行间同业拆借利率在持续下行说明商业银行层面的流动性是宽裕的;金融机构人民币贷款利率上升,说明实体层面的流动性不足。

 

究竟是什么原因造成了这种差异?央行自2018年以来的已经累计出现四次降准(最近一次降准的效果还有待观察),显然前三次降准为银行层面的流动性提供了充足的支持(同业拆借利率整体下移,银行超额准备金出现增加)。

 

原因一:流动性传导上出现了问题金融机构人民币贷款利率反而出现了上升的事实表明实体经济流动性依然较为紧张。银行层面流动性实体层面流动性出现了明显差异显然是在传导上存在问题。问题的症结就在于——资管新规对非标业务进行限制对流动性产生较大程度的挤出同时也导致放贷业务和标准化债权业务对流动性的支撑严重弱化。

 

原因二:非银金融的全面萎缩。近几年来小贷公司、保理公司、互联网金融、民营股份制银行等这些服务于中小企业融资相关机构出现了全面萎缩。以小贷公司为例:小贷公司的数量在2015年达到历史高点,之后一路下滑,业绩已经出现负增长。小贷公司本可以作为中小企业融资的重要渠道,却在近几年的发展中出现了受歧视、融资难、风险高、税负重和监管错位等问题。由于生存困难,个别省份有超过三分之一的小贷公司退出市场。在强监管与实体经济持续下行的情况下,中国互联网金融市场更是已经跌入谷底

 

原因三:银行自身的资产配置策略。间流动性宽松配置债券实体经济流动性宽松。央行降准增加流动性,但同时会导致债券的收益率走低。由于国内经济处于下行阶段,企业违约的几率大幅增加,银行从风险角度考虑,明显侧重于配置那些安全边际较高的高收益和评级较高的信用债风险偏好下降进而导致高利率债和高评级信用债收益率出现下降与此相反,低评级信用债收益率并未出现明显下降,资质较差的中小企业的融资难题并未得到解决

 

原因四:非标业务收紧的速度过快。受制于《资管新规》,相关企业通过非标进行融资受到了限制。影子银行的规模已经大幅萎缩,低等级信用债券由于信用风险较大以至于被无情抛弃此前房地产一直是银行放贷抵押品的最重要来源,但在严厉调控之下房地产的流动性遭到冻结过去通过房地产这一信用媒介进行的货币创造,规模已经大幅缩减非标融资已经连续多个月份下滑这是导致实体企业流动性紧缺的重要原因之一短期来看,贷款和债券为企业提供的流动性根本无法对冲因为非标收紧而带来的流动性缩减进而出现实体层面的整体流动性枯竭。

6.投资该怎么办?2019年展望

可以预见2019年年初的降准,以及后续可能采取的降息、财税政策,将根本上改变货币政策的走向,进而阻止信用风险继续蔓延更多的企业面临发行失败或者违约之前央行及时出手以防止事态恶化,避免进一步抑制市场的风险偏好的回升此前的一些列违约事件导致流动性不断从金融市场抽离政府宏观调控主导下的信用收紧去杠杆事实上造成了经济活动的萎缩在2019年年初这个时点上货币政策以及监管政策的调整,在很大程度上将促使社会整体的风险偏好开始出现逆转

 

2019年,另外一件和货币政策密切相关的事件是中美贸易战的走向。2018年中美贸易战,反反复复,几经较量。全年来看,避险资产的价格(例如黄金,国债)都出现了上涨,而风险资产的价格持续走弱(工业品,股票等)。由此可见,全球聪明的投资人其实都非常清楚:中美贸易战是一场持久战,在很长一段时间的未来,不会风平浪静,也不会天翻地覆。双方你来我往,彼此对抗,相互妥协长期周旋、争吵夹杂着谈判,或将是一种常态。

 

有了2014年的前车之鉴,2019年在流动性问题上,央行将更加注重流动性的传导问题,避免再次吹高股市。2014年-2015年是上一轮,货币政策宽松期,央行为对冲经济的衰退,开始了开闸放水实体经济并不能因为有了贷款就可以腾飞,在实体经济根本很难赚到钱的情况下,企业将手中的贷款并没有用于扩大生产而是购买了大量股票引发了金融机构支持下的大牛市虚假繁荣之后,实体经济是更长久的低迷。2019年,可以预期央行及相关部门,不会再走2014年的老路,配套措施可能很快出台。

 

2019年全社会有望从信用收缩转入局部信用扩张。此前引发大量信用违约的因素,在于政策层面主动去杠杆的行为,而不是企业经营恶化。从上市公司整体业绩来看,已经连续回升,且预计在2019年能够维持在较高位置。受经济基本面的支撑,大类资产的价格将维持稳步上升的走势。

 

当然,这其中包括不动产投资。不动产投资,鉴于其本身的金融属性,以及越来成熟的行业环境,在流动性充裕和经济上行阶段当然是一种理想的资产配置类别。目前的核心问题在于长效机制的确立和短期调控退出的转换时点和路径尚不明晰,但这并不妨碍那些原本就拥有较好资金流或存在价值提升空间的不动产,能够在未来3-5年,在本轮复苏期中获得更高的市场价值。

 

 

以下无正文

 

 

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